投資人小心！他說多頭行情最大「地雷」不是美國經濟衰退 而是來自日本
【財經中心／台北報導】隨著美股不斷創新高，許多投資人想知道本波多頭市場的最大風險會來自哪裡？全球宏觀研究機構BCA Research首席策略師Dhaval Joshi在最新報告中表示，多頭市場最大風險不是美國經濟衰退或美國通膨，更不是中國刺激措施力道不夠，或是歐洲經濟停滯，而是來自日本。
日本深度負實際利率助長科技股估值大幅膨脹
Joshi表示，市場面臨的最大風險通常來自以下兩類情況的結合：首先是出現不可持續的經濟或金融極端情況，其次是投資人完全沒有注意到這種不可持續的極端情況，或故意視而不見，如今，日本正兼具這兩種情況。
財聯社引述外媒報導指出，雖然日本央行今年已擺脫負利率，但日本的實際政策利率（名目利率-通膨率）只有-2.3%，與美國相比，日美兩國間的實際政策利率差，已達到更極端的-5.4%。
自2022年以來，日本相對於美國的實際政策利率差已發生-12個百分點的顯著變化。全球兩個主要經濟體之間的實際政策利率差異，在短時間內發生如此大的轉變，是前所未有的。
最令人擔憂的是，（至少在7月的日圓套利交易解除風暴前）幾乎沒有人注意到，日本相對於美國的深度負實際利率，已經助長美國科技股估值的大幅膨脹。
日本極端的負實際利率，帶來什麼樣的影響呢？ Joshi總結如下證明：2017~2022年間，美國科技股的估價指標（遠期本益比），與長期債券價格完全同步，幾乎就如同許多常見經濟理論所說的。
在此期間，科技股估值與日圓呈正相關。當科技股估值在2017年和2019~21年反彈時，日圓也隨之反彈。當2022年上半年科技估值出現惡性修正時，日圓也出現拋售。
2022年科技股估值開始與日圓呈現負相關
但從2022年下半年開始，這些關聯性全都改變，科技股估值與長期債券價格極速脫鉤，與日圓也開始幾乎完全呈現負相關。
科技股估值與日圓之間關係翻轉，正好發生日本實際利率及相對美國的實際利差開始陷入深度負值時。Joshi認為，2022年（下半年）後，科技股估值與日本負實際利率程度加深之間的完美關聯性（同時與日圓完美反向），提供強有力的證據，足以證明實際利率為負的情況下，形成的大量日圓借貸，助長美國科技股估值的大幅膨脹。
儘管有些人會說，2023年3月ChatGPT-4的發布，才是推動科技股估值飆升的主因，而不是實際利率為負的日元融資，畢竟，AI晶片巨頭輝達的銷售和利潤都在此期間蓬勃發展。
然而，Joshi表示，輝達只是在人工智慧淘金熱中提供「鎬和鏟」，即使有這些昂貴的鎬和鏟，也還沒有哪家公司的銷售額或獲利報告真的挖出AI領域的「金礦」，且目前還不清楚何時或是否真的會有公司發現AI「金礦」。
從另一方面來說，Joshi認為，ChatGPT-4的發布及隨之而來的關於生成式AI的炒作，還是很重要的，因為它為投資者以相對於美國的極低負實際利率借貸日圓資金，繼而流入美國科技產業提供依據。
廣告
日本相對美國實質利率急遽上升重創科技股
Joshi表示，更多的證據出現在今年7月底和8月初，當日本的負實際利率大幅回升時，引發科技股估值的惡性調整。
Joshi認為，當時日本相對於美國的負實際利率回升有兩個原因。首先，市場開始對日本央行退出零利率政策進行定價，日本央行在7月31日的「鷹派」升息也證實這點（有鑑於隨之而來的市場動盪，日本央行此後收回了鷹派言論）。
其次，8月2日公布的美國就業報告疲軟，市場開始預期聯準會會積極降息。
Joshi表示，日本央行的升息預期與聯準會的激進降息預期相結合，導致日本相對於美國的實質利率急劇上升，尤其是在利率曲線的短端。結果，不僅是日本市場，就連美國科技股也遭受重創。
而10月以來的市場情況則從另一個方向同樣證明這一點。
在10月4日強勁的美國9月非農就業報告公布後，隨著聯準會降息預期的減弱，美債價格持續下跌。但這次看似矛盾的是，美國科技股的估值卻重新膨脹。
Joshi認為，原因與8月2日美國就業報告之後的情況如出一轍，日本相對於美國的實際利率負值再度加深，這重新刺激以日圓融資為來源的資金，流入美國科技行業。
可多配置美國小型股部位
Joshi表示，「如果單獨來看，上述每項證據都可能是間接的，但如果綜合起來看，這些證據就變得非常有力，日本相對於美國的嚴重負實際利率，助長美國科技股估值的急劇膨脹。」
當不可持續的極端情況不能持續下去時，投資人該怎麼辦？Joshi給出3個投資脈絡，首先，如果相對於美國的日本負實際利率是不可持續，那日圓疲軟也是不可持續的，這意味著日圓還有很大的上漲空間。
其次，有鑑於日圓與美國科技股估值之間近乎完美的負相關關係，日圓多頭部位其實為美國科技股的疲軟提供絕佳避險工具。（這裡的因果關係可能是雙向的。既可能像7月和8月時，由於日本相對美國的實際利率開始拉升，日元隨之走強，推動美國科技股估值下降；也有可能會因圍繞AI炒作和希望破滅，導致那些以日圓融資並對美國科技股進行槓桿投資解除，進而助力日圓走強。）
第三，相對於美國科技股（那斯達克指數）而言，不妨配置更多比重在美國小型股（羅素2000指數）。
最後，Joshi重申稱，本波牛市的最大風險不是美國經濟衰退，而是日本相對於美國的深度負實際利率的終結，正是這種負實際利率的差異，造成美國科技股估值在2022年後的急劇膨脹。
